信息来源：互联网   发布时间：2023-08-27

公司总资产周转 效率处于行业领先水平，2022 年为 1.12 次，大幅高于行业平均水平 0.94 次，分拆来看: 1)存货周转率稳步提升，20

 

（报告出品方：申万宏源研究）1.顾家家居：大家居宏图显现，职业经理人文化奠 定组织基础1.1 品类融合推进，大家居宏图逐渐成型全品类多品牌扩张推进，稳健增长的软体家居头部企业四十余年发展，顾家家居从 最初的沙发家庭式作坊，成长为软体家居行业的头部企业，品类也从最早的皮艺沙发扩充 到软体+定制的家居全品类。

目前公司旗下拥有“顾家家居”主品牌、德国高端品牌“ROLF BENZ”、新中式品牌“东方荟”、轻时尚品牌“天禧派”，并与美国功能沙发品牌“LAZBOY”、 意大利高端品牌“NATUZZI”战略合作，打造了多品类梯队化的品牌矩阵。

2022 年公司 实现收入 180.10 亿元，2011-2022 年收入 CAGR 为 21.8%，归母净利润 18.12 亿元，同 比增长 8.9%，2011-2022 年归母净利润 CAGR 为 15.4%，长周期稳健增长。

2023Q1 收 入 39.54 亿元，同比下降 12.9%，归母净利润 4.00 亿元，同比下降 9.7%，主要系疫后需 求仍处于缓慢复苏状态

新品类进入放量增长期，大家居宏图已现公司从休闲沙发起家，职业经理人接手后， 品类扩张加速，目前已经形成了包括沙发（休闲、布艺、功能）、软床及床垫、定制及配 套集成产品在内的软体+定制全品类矩阵2022 年沙发/软床及床垫/配套/定制/信息技术 服 务 分别实现收入 。

89.72/35.57/30.16/7.62/8.24 亿元，分别同比 变 动 -3.2%/+6.6%/-3.9%/+15.3%/-11.4%，分别占收入的 49.8%/19.8%/16.7%/4.2%/4.6%。

休闲沙发基本盘表现稳定，功能沙发、床垫、定制三大高潜品类持续高增，预计顾家品牌 下的三大高潜品类内销占比已达到约 40%，新品类具备较强的独立生存能力，进入放量增 长期，前端门店逐渐走向融合，各品类相互引流带单，拉高客单值。

内外贸并行，内贸推动零售转型，外贸加强供应链建设公司布局内销自主品牌及海 外代工业务，2022 年境内/境外/其他业务分别实现收入 103.04/70.34/6.73 亿元，占总收 入的 57.2%/39.1%/3.7%，分别同比变动-3.8%/+1.7%/-5.4%。

1）内贸业务，全品类多 品牌大家居战略稳步推进，分品类设立产品中台强化产品力，区域零售中心改革加强终端 管理，仓配服体系搭建+门店信息化建设帮助渠道提质增效，拉动同店增长，功能沙发、床 垫、定制等新品类，NATUZZI、ROLF BENZ、天禧派等新品牌逐渐成熟，有望推动内贸业 务高速增长；2）外贸业务，积极推动产研销一体化整合，越南、墨西哥工厂产能逐渐爬坡， 外贸供应链持续挖潜，推动外贸业务向“全球布局、本土运营”的集成供应链服务商转型。

1.2 股权结构稳定，搭建职业经理人管理体系实控人充分放权，搭建职业经理人管理体系公司实际控制人为顾江生、顾玉华、王 火仙，顾江生通过控股顾家集团间接持有公司 34.1%的股份，其父母顾玉华、王火仙通过 控制 TB Home 间接持有公司 14.0%的股份，合计持股 48.0%。

2012 年后公司逐渐搭建起职业经理人管理体系，实控人充分放权，目前职业经理人团队多来自家电、零售行业， 将家电、零售行业品类扩张的经验、品牌打造模式及渠道赋能模式迁移至家居企业，帮助 公司持续深化产品力、品牌力和渠道力。

2.软体家居行业：千亿市场，强者恒强2.1 短期地产边际改善，长期存量房平滑周期属性短期看，新房竣工及二手房交易表现回暖，全年行业 beta 有望得到支撑 保交楼推动地产竣工确定性修复由于前期房企拿地较少，且多为城投拿地，无法形 成有效供给，同时需求端受到居民消费信心不足影响，根据 Wind，2023 年 1-5 月住宅销 售面积同比增长 2.3%，环比 1-4 月累计增幅有所回落。

但当前仍结余超 8 万亿元的已销售 净商品房期房（扣除销售增值和土地价款）尚未形成投资额，即使从面积角度出发，18 年 以来预售期房仍有 24 亿平方米未竣工，这也是目前保交楼政策对应的“去库存”下限规模， 也意味着只要保交楼政策持续疏通地产融资，从体量上仍有足够的未完工期房支撑地产投 资和竣工跌幅逐步收窄。

根据申万地产外发《基数调减幅度再加大，投资销售双双走弱— 房地产 1-5 月月报》，预计 2023 年商品房销售面积同比增长 0.6%，竣工面积同比增长 11.2%

二手房交易火热，存量翻新需求提升随着疫后复苏，市场成交呈现明显回暖，从结 构来看，二手房由于不受到供给端的约束，成交复苏力度显著大于新房，根据我们跟踪， 2023 年 1-5 月 13 城二手房成交面积 2782 万平米，同比上升 48.8%。

通常二手交易到家 居消费存在 1-2 个季度的滞后，二手房带来的存量翻新需求，有望支撑今年下半年起的家 居市场规模长期看，前期地产红利期释放的新房，逐渐进入翻新周期，支撑家居消费，存量市场 的消费属性有望对冲地产周期属性。

存量占比逐渐提升，消费属性平滑地产周期属性虽然自 2016 年以后地产红利有所衰 退，但前期地产高速发展贡献的新房增量，逐渐进入翻新周期，叠加家居产品更换周期缩 短，预计存量房需求有望支撑家居行业市场规模。

根据我们测算，2022 年时沙发/软床床 垫存量房占比约 27.9%/39.1%，预计 2025 年有望提升至 46.7%/53.7%2022 年沙发/ 软床床垫装修房套数需求预计为 1936/2293 万套，预计 2025 年有望提升至 2117/2434 万套，年复合增速 3.0%/2.0%。

此外伴随着产品渗透率提升，我们预计 2025 年国内沙发/ 软床床垫市场规模将分别达到 937/1078 亿元（出厂价口径），2022-2025 年复合增速分 别为 5.3%/6.8% 关键假设包括：1）住宅当期可装修套数=（两年前的期房+当年现房销售面积）/100* 交房率，假设 2023-2025 年分别为 90%/95%/97%；2）2023-2025 年新建住宅现房和 期房销售面积增速分别为 0.6%/3.0%/3.0%；3）2023-2025 年沙发渗透率分别为 85%/86%/87%，床垫渗透率分别为 54%/56%/58%，出厂价增速均为 1%。

2.2 软体家居行业格局分散，头部企业整合优势显著软体行业格局分散，较美国仍有较大提升空间国内软体家居行业起步较晚，仍处于 区域性企业向全国性企业拓展的阶段，行业集中度属于较低水平根据我们的测算，国内 沙发领域敏华控股、顾家家居市场份额领先，2022 年市占率分别为 6.6%、5.4%，床具领 域（床+床垫）喜临门、慕思股份、顾家家居、敏华控股具备较大竞争优势，2022 年市占 率分别为 5.3%、5.0%、2.9%、2.7%。

参考成熟的美国市场，2019 年功能沙发 CR5 为 51.6% （2019 年美国功能沙发销售量口径渗透率 47.8%，具备一定代表性），其中 LAZBOY 为 15.8%，床具领域由于舒达收购席梦思、泰普尔收购丝涟，2020 年 CR3 为 51.4%，其中 泰普尔丝涟市占率为 27.0%，软体家居行业集中度远高于国内水平。

成本领先、渠道深耕、品牌塑造、品类扩张，软体家居头部企业持续整合市场软体 家居产品属性强，渠道结构较稳定，头部企业渠道优势巩固强化；价值链规模效应明显， 叠加价格带延展，集中度提升空间广阔从收入恒等式来看，收入=客流量×转化率×客单 价，头部企业通过新品类、新品牌持续开店，加大渠道覆盖，多品类融合销售，满足消费 者一站式购物体验，提高客单值和转化率，渠道改革和数字化运营，推动渠道提质增效， 营销高投入，塑造品牌形象，持续实现收入领先行业增长，推动行业集中。

1）生产端：全国产能布局，规模效应领先，成本优势显著 软体家居价值链集中于工厂，头部企业成本优势显著相较于定制家居，软体家居重 产品，服务属性相对较弱，价值链主要集中于工厂端，头部企业生产成本更具优势：1）规 模效应，软体家居 SKU 少于定制家居，头部企业在各 SKU 上容易形成规模效应，摊薄固 定成本；2）生产效率，头部企业生产智能化数字化程度领先，优化排产，提高材料利用效 率；人工熟练度高，人均产值领先；3）采购成本，集中化采购具备更强的供应链话语权， 有效降低成本。

全国产能布局，降低运输成本，缩短交期软体家居产品体积较大，仓储及运输成本 高，单个生产基地辐射范围有限随着头部企业的全国化产能布局，交期有效缩短，并节 省运输费用让利终端2）渠道端：流量集中，格局稳定，头部企业深耕实现高渗透。

区别于定制家居的流量分散化趋势，软体家居流量仍集中于家居卖场渠道，迭代速度 相对较慢，渠道结构稳定随着大宗、整装、商场、拎包等新兴渠道涌现，家居行业呈现 流量分散化趋势，新渠道放量帮助二线企业实现弯道超车。

但是，软体家居行业流量仍然 集中于家居卖场，主要原因在于软体家居坪效低，难以入驻高租金的商场，大宗精装配套 率低，整装渠道与硬装联系不够紧密软体经销商深耕卖场渠道，传统渠道壁垒强化，并 在总部赋能下补充拎包渠道，仍能实现稳健的增长。

卖场渠道：单个卖场的品牌集中度提升，验证软体行业集中逻辑作为软体家居产品 的主要销售渠道，卖场本身呈现集中度提升趋势，头部企业通过开多店、融合大店的形式， 提高卖场覆盖率：①从头部企业的角度来看，新品类、新品牌经过前期培育，进入渠道进 攻期，单卖场开多个单品类店或者面积千平左右的融合大店，且疫情期间中小企业经销商 关店退出，较多卖场优质铺位空置，为头部企业渠道扩张提供契机；②从卖场的角度来看， 同一软体品牌在一个卖场内基本只有一个经销商，单商多店可以有效减少卖场管理经销商 的数量，提高卖场和经销商的沟通、管理效率。

电商渠道格局稳定，头部企业优势显著①电商渠道重品牌，线上销售缺乏实地体验， 因而产品以标品为主，消费者在选购时更偏好知名度高的大品牌，利好营销投入高的头部 企业；②布局新零售，线下优势辐射线上，头部企业线下渠道布局完善，为“线下体验， 线上购物”补足重要一环，优化客户选购体验，推动客流量+转化率双提升；③头部企业渠 道利益协调有序，头部企业在拓展线上渠道时，注重线上、线下产品的区隔，往往通过推 出线上专款或者给予线下渠道一定的利益共享，保障零售经销商利益。

形成对比的是，部 分中小品牌的价格管理体系混乱，难以捋顺线上和线下的渠道利益关系，线上低价产品伤 害经销渠道利益，阻碍线下渠道发展3）品牌端：多营销渠道精细化运营，梯度化品牌矩阵满足差异化需求 软体家居产品关注品牌，认知度决定客流量。

消费者的品牌意识不断增强，根据一兜 糖家居《2021 家居生活及消费趋势报告》显示，家居选购时有 46%的消费者会优先选择 高知名度的大品牌同时，软体家居产品标准化程度高，可比性强，更容易形成品牌，因 此选购时品牌和口碑是影响消费者决策的重要因素，根据一兜糖家居《2021 家居生活及消 费趋势报告》显示，2021 年 60%/48%的消费者在选择床垫/沙发时有品牌偏好，高于定制 品类中衣柜/厨柜的 44%/38%。

营销渠道多元化，考验各渠道精细化运营能力互联网时代，流量逐渐分散，电视广 告、落地活动等传统媒介边际效益递减，微博、小红书、抖音等新型渠道兴起，内容营销 成为品牌制胜的关键营销渠道的多元化，不仅考验软体家居企业的数字化营销、精准营 销能力，也对营销费用投入提出了更高要求。

头部企业营销费用投入大幅领先，其中投入 最高的顾家家居 2022 年广告宣传费用达到 10.98 亿元，高投入使品牌形象深入人心，充 足的营销预算帮助其因城施策、精细化营销，加强消费者触及，提高捕捉碎片化流量的能 力。

梯度化品牌矩阵，满足不同消费者的差异化需求头部企业拥有更加宽广的品牌矩阵， 例如顾家家居拥有高端的 NATUZZI Italia、NATUZZI Editions、ROLF BENZ、LAZBOY， 中高端的顾家主品牌、KUKA HOME 和东方荟，以及下沉市场的天禧派、顾家乐活系列等 梯度化的品牌系列，用于覆盖不同消费能力的客群，进一步提高消费者渗透率，打造品牌 认知。

4）品类端：新品类渠道开拓，打开增长空间；多品类相互带单，提高流量利用率，带 动客单值增长 一站式购物，省时省力省心随着消费群体逐渐年轻化，家居行业呈现新发展趋势， 快节奏生活、选择高性价比的品质产品是年轻一代的消费标签，省时省力省心的一站式家 居产品提供商更受青睐：1）提高选购效率，全品类一站式购齐，无需多店采购；2）注重 空间搭配，为设计经验不足的消费者提供全屋解决方案，且产品风格搭配；3）套餐化销售， 多样化套餐满足差异化需求，省时省力省心的同时还能省钱，同时消费预算更加可控，增 项少。

单品类时代，不同品牌联合营销，印证品类间可实现高效带单单品类销售客单值低， 难以承受不断上涨的引流成本，因此具备相同定位、客户重叠度高、产品互补性强的品牌 往往开始联合营销的尝试：1）品牌商层面，总部形成品牌联盟，进行联合营销，例如早在 2009 年，国内六大家居行业知名品牌（大自然地板、欧派厨柜、东鹏陶瓷、美的中央空调、 雷士照明和红苹果家具）宣布成立“冠军联盟”；2）经销商层面，同一卖场内不同品牌的 经销商联合促销，推出多品类套餐，为互补品类的品牌门店引流，摊薄各自的流量成本， 同时为消费者提供更加省钱、省心的优惠套餐，提高获客转化率；3）整装公司，传统的装 企通过和各大家居品牌商合作，设计整装套餐，为消费者提供从硬装到软装的一站式服务。

家居头部企业品类扩张，支撑公司业绩增长第一维度，品类扩张打开新增长空间， 新品类开店带动家居企业整体业绩增长；第二维度，品类融合，相互带单拉高客单值，摊 薄引流成本，为消费者提供套系化、更高性价比的产品，提高客流量和转化率，从而提升 在各细分品类中的市占率。

从家居头部企业的收入结构来看，2022 年顾家家居/敏华控股/ 欧派家居/索菲亚/志邦家居核心品类收入占比分别为 49.8%/69.1%/31.9%/81.8%/50.8%，较 2013 年时分别降低

15.2/20.5/42.4/14.9/47.2pct，新品类逐渐放量，赋能企业在单品 类开店红利见顶后，打开新增长空间。

扩品类重质而非品类数量，中小企业难以复制头部企业成长经验虽然家居行业的扩 品类思路逐渐清晰，但存在较高门槛：1）核心品类能否给予新品类一定的品牌溢价新品 类发展初期，规模效应不明显，切入新赛道不具备性价比优势，终端渠道扩张压力大，需 要核心品类的品牌溢价以及流量导流；2）新品类的前端运营、后端供应链的打造。

大家居 的核心在于各品类做大做强，扩品类对企业的渠道管理能力、供应链能力、人才储备均有 较高要求，具备时间壁垒，难以在短期内打造成熟5）集中度提升逻辑持续演绎：软体行业增速分化，头部企业增长领先行业 软体头部企业增速领先，行业分层明显。

随着地产红利消退，单品类开店逻辑难以支 撑长期业绩稳定增长，头部企业通过延伸品类、完善品牌矩阵、渠道提质增效，打造强 Alpha优势，穿越行业周期从 2018-2022 年复合增速来看，头部企业如顾家家居、敏华控股、 喜临门、慕思股份增速明显领先行业，分别为 18.6%、19.2%、26.4%、16.7%，而二线品 牌如远超智慧复合增速分别为 1.3%，和行业平均水平（家具社零增速）0.9%接近，趣睡科 技 2018-2022 年收入 CAGR 为-9.5%，掉队明显。

长期来看，软体家居赛道产品属性重， 渠道结构稳定，存量市场占比较高且存在继续提升的趋势，头部企业整合逻辑持续演绎， 未来市占率有望进一步提高，对抗地产 beta 周期3.组织：职业经理人管理模式，打造立体人才矩阵

3.1 率先引入职业经理人团队，实控人充分放权地产红利，驱动公司皮沙发单品类发展顾家家居前身为海龙家私，2003 年创立“顾 家工艺”品牌，并确立“因为顾家，所以爱家”的品牌主张，逐步打开内销品牌家居的版 图；2000 年后，公司参加国际家居展会，打开国际市场。

公司单品类时代的增长主要来源 于：1）产品力强化，成立国际沙发研究中心，高薪聘请德、法、意等地区的知名设计师， 并和央美等高校合作自主培养设计师；2）渠道渗透，把握地产红利及连锁家居卖场的兴起， 积极跟店，布局全国销售网络；3）积极参展，2000 年开始公司积极参加国际家居展会， 利用展会直面客户、便于推广的特点，迅速提升行业知名度，打开海外市场。

前瞻性引入职业经理人团队，打造现代化企业2012 年开始，公司逐渐引入以李东来 为首的职业经理人团队，家族成员逐渐退出管理层目前公司管理层主要来自于家电、金 融、零售等行业，具备丰富的管理经验公司总裁李东来历任美的冰箱事业部总裁、空调 事业部总裁及美的副总裁，在美的空调事业部成立之初，参与美的空调营销管理变革，同 时，也为美的冰洗领域的布局打下坚实基础。

家电与软体家居行业相似度高，发展经验可借鉴家电和软体家居同属地产后周期， 且选购阶段较为类似（新房装修末期/存量房更新），产品/渠道也存在一定借鉴（耐用消费 品/C 端零售渠道）家电产品标准化程度高，以质量功能为主，规模效应明显，容易做大 品牌，因此对应高集中度。

公司的核心产品皮沙发重设计、多 SKU，但随着公司向标准化 程度高、功能属性强的功能沙发、床垫等品类拓展，家电行业的生产及渠道运营经验可借 鉴实控人充分放权，着眼长期成长2012 年引入职业经理人团队后，公司经营层面进行 了大刀阔斧的改革：1）主动营销，根据公司招股说明书，公司在 2012 年支付 4633 万元 广告费天价中标新闻联播结束后第二单元的广告（占 2011 年顾家归母净利润约 12%）， 并签约歌神张学友担任品牌代言人；2）渠道扩张，直营门店数也从 2012 年初的 110 家扩 充到年末的 170 家，带动销售费用中仓储租赁费和职工薪酬合计增加 7667 万元。

大幅度 变革导致公司 2012 年归母净利润同比下滑 20.9%，尽管公司处在筹备上市阶段，但实控 人对职业经理人团队充分信任，并未因短期业绩调整职业经理人管理模式，放眼长期成长

3.2 充分授权、高度分享，打造立体人才矩阵员工体系：培育体系完善、晋升通道畅通，持续供应人才 “青苗计划”持续供应人才，管理团队年轻化公司注重员工能力提升和职业发展， 搭建了横纵的网状培训体系，拥有专业的内部培训师队伍。

线上依托在线学习系统“顾家 学堂”，线下公司针对新员工、管理层及专业人才均设立了不同的培养体系2012 年开始 公司推出校招“青苗计划”，每年招聘应届生 200-300 人，2020、2021 年招募青苗毕业 生连续超千人，内部培训分层分级开展，覆盖设计、研发技术、营销、职能支持、制造、IT 等多个领域，为公司未来稳健发展，持续扩张提供了坚实的人才组织基础。

公司为青苗们 提供从融入、实习到提升课程的完善毕业生培养体系且青苗拥有畅通的晋升通道，目前 公司现有管理层中区域经理级别往上主要来源于“青苗计划”，多个事业部负责人也是曾 经的青苗，管理实现年轻化经销商体系：总部统一培训，赋能经销商。

公司为经销商制定了一系列培训面对家居企业经销商小富即安，分散经营的现状， 公司推出了：①“大树计划”，培养亿级经销商；②“长江计划”，赋能夫妻店类型经销 商往职业化方向转型；③“星火计划”，培养优秀的经销商种子选手。

由总部提供集中培 训，从观念上、经营方式上全方位赋能经销商同时，公司还推出了“蒲公英计划”，由 总部帮助定制经销商培养设计师，担任终端门店设计师或者为终端门店进行设计师培训， 实现人力上的赋能 提倡“分钱文化”，与人才利益实现高度绑定。

公司高度重视人才战略，丰厚福利深 度绑定人才2022 年顾家职业经理人持股达到 3.2%，大幅领先行业，上市前期实控人家 族将宁波双睿汇银（持有顾家上市前 1%股权）的全部股权转让给职业经理人，目前李东来 直接或间接持有公司 2.36%的股权。

同时，公司在 2017-2018 年推出股权激励计划，覆盖 人数近 500 人，实现从上到下的立体人才矩阵激励；2021 年公司实施员工持股计划，总规 模达 6.76 亿元；2022 年公司第二期回购计划拟回购 3-6 亿元，80%回购股份拟用于股权 激励、员工持股计划；多次激励计划形成了核心团队与公司利益共同体。

此外，2022 年家 居行业外部环境艰难，多数企业裁员以应对困境，但公司员工人数仍实现正增长，充分保 障员工利益，为未来公司稳健增长带来核心动力投桃报李，经销商及核心高管连续增持公司股份，彰显发展信心受公司“充分授权、 高度分享”的企业文化影响，公司管理层及核心经销商对公司的忠诚度高，愿意与公司形 成利益绑定，李东来、欧亚非、李云海、廖强、刘春新等高管，以及部分核心经销商先后 自行增持公司股份，预计累计增持金额将达到 6.17-6.62 亿元，大额增持让各方形成利益 共同体，这也侧面反映了经销商及管理层对于公司未来发展的长期信心。

4.产品：多元化品类培育，一体化整家突破家居企业的增长来自两个维度：市占率提升与品类的扩充品类扩充一方面可以贡献 家居企业当前的业绩增速，还可以打开企业发展的天花板随着家居消费的一站式采购、 全屋设计的趋势愈加明显，家居企业多品类发展成为行业趋势。

顾家家居自皮沙发起家， 不断扩充品类，布局布艺沙发、功能沙发、软床及床垫、定制及餐桌椅等配套品扩品类 不是强品类带弱品类，前提是单品类在市场中具备较强的独立生存能力，需要在新品类领 域树立“顾家家居”品牌形象。

4.1 复盘过去：品类扩张依赖于公司的能力圈&战略前瞻&底 层组织体系搭建公司成功的品类扩张依赖于原有核心品类天然的能力圈、新品类运营的前瞻战略以及 底层的组织体系新品类的培育需要循序渐进、因地制宜：沙发企业天然容易拓展标准化 程度高、消费时点趋同的床垫；功能沙发需要铁架、电机生产能力的积累，实现降本；定 制与软体家居差异较大，需要厚积薄发，从产品、产能、设计、交付等多维度进行能力培 育。

此外，任何新品类的扩充都离不开人才，因此立体的人才矩阵、自我实现的激励机制 是做强新品类的关键 从皮沙发到全品类沙发、软床及床垫、配套品，从软体家居到定制家居，公司针对每 个新品类的特点，打造相应的组织管理能力、营销能力、供应链制造能力，循序渐进发展 全品类的产品矩阵，扩张大家居版图。

第一，客厅空间优势进一步强化，强势皮沙发基础上，协同发展布艺沙发与功能沙发 公司最早以皮沙发起家，随着消费者需求的不断延伸，公司 2012 年推出了布艺沙发和功能 沙发，满足消费者对于外观年轻时尚、功能实用的需求，客厅空间优势进一步强化。

第二，由客厅空间向卧室空间，发挥品类协同客厅空间和卧室空间联系紧密，相互 带单率高2013 年公司开始试产床垫，后续通过 1 号垫爆款逐渐打开市场，营销网络铺向 全国，实现规模化采购生产，有效降低成本。

床垫标品属性强，容易形成规模效应，成本 和销售之间的良性循环使得公司床垫业务高速发展，后续通过产品力、品牌力深化，快速 成长为床垫行业头部企业 第三，由软体家居向定制家居，大家居雏形已现公司在软体品类扩充完成后，进一 步完善客卧室空间产品布局，布局定制家居产品，主要涵盖衣柜、橱柜、木门及护墙板。

一方面，定制衣柜处在装修的相对前端，可有效为软体产品引流；另一方面，布局定制产 品后，可实现为客户提供一体化整家产品的采购服务，有效提升终端客单价事业部赛马机制，强化新品类独立生存能力大家居并非品类的单纯扩充，而在于品 类间的相互引流，这对各品类的市场地位都有着严格的考验。

公司的皮类、布艺、睡眠、 定制均使用“顾家家居”品牌，如果某个品类不具备足够的生存能力，将会影响公司的品 牌价值，并对公司优势品类形成拖累公司在品类扩充期以品类分成各大事业部，并调遣精兵强将担任事业部负责人，各事业部之间相互竞争，具有较高的决策独立权，从而保证 单品类能够形成较强的市场竞争力。

4.1.1 床垫：爆品打开市场，高端系列提升品牌形象床垫标准化程度远高于沙发，更容易形成规模效应，沙发和床垫消费时点接近，延 伸床垫是沙发企业天然的能力圈 爆品“1 号垫”打造极致性价比，实现床垫从 0 到 1 的突破。

床垫偏标品，差异 化小，品牌力强，新品牌入局需打破同质化标签顾家床垫业务部从 2014 年 3 月份开 始，在全国 100 多个城市向 1200 多名消费者免费送床垫，要求顾客提供试睡报告， 总结出消费者对床垫的三大关注点：软硬度、舒适度、购买的便利性和消费安全。

并 根据消费者反馈，推出“独立袋弹簧”+“双面乳胶”+“亲肤面料”的极致性价比床 垫“1 号垫”，聚焦单款爆破，定价 2999 元，后端通过规模化采购生产，降低生产成 本，让利终端2015 年公司床垫销量 4.90 万标准套，同比增长 140.9%，1 号垫爆款产 品的推出，使得公司迅速在床垫市场获得了知名度，为床垫品类的发展打下了基础。

产品力、品牌力战略升级，实现床垫从 1 到 10 的引领前期 1 号垫快速打开市场后， 公司逐渐推动产品和品牌升级，先后推出深睡系列、亚运会系列和梦立方系列等中高端产 品，拉高顾家床垫的价格带公司组织架构改革，设立软床床垫的产品中台事业部，进一 步专注于产品力的提升。

品牌营销持续推进，深化消费者对“顾家床垫”的认知顾家床 垫持续进化、打破圈层，深化用户和品牌运营，从行业品牌向消费者品牌不断升级公司 连续推出“超级垫粉节”、“床上运动会”、“百城冠军梦”等自有 IP 系列活动，持续吸 引消费者，并将运动营销与睡眠体验创意结合，引起用户广泛关注。

2021 年顾家床垫官宣 成为第 19 届亚运会官方床垫独家供应商，通过绑定著名体育赛事，进一步强化品牌力4.1.2 功能沙发：差异化产品突破市场，坚定中高端定位功能沙发主体为铁架结构，区别于休闲沙发为木质，设计属性偏低，更重功能。

生产 能力和销售能力是公司需要培育的新能力 合作美国功能沙发头部企业，切入中高端市场相较于休闲沙发，功能沙发存在较高 的生产门槛，电机、铁架产品长期依赖进口，生产成本较高，早期国内渗透率低，2012 年 销售额口径渗透率仅 8.9%，主要为中高端人群使用。

针对这一现状，公司 2012 年率先绑 定美国功能沙发头部企业 LAZBOY（2019 年美国市占率第一，15.8%），获取中国区域代 理权，并由顾家代工生产功能单椅以外的部分产品通过和 LAZBOY 的合作，公司成功切 入功能沙发赛道，并借此积累了丰富的后端生产和前端运营经验。

4.1.3 定制家居：厚积薄发，前端渠道进入进攻期铺垫产能、信息化以及设计交付能力，定制产品有望厚积薄发定制与软体家居不同， 产品依单定制，遵循“先慢后快”的发展规律：定制发展初期，需要后端柔性化产线的建 设，前中后打通的信息化系统，以及前端的设计、交付能力和终端店态设计。

公司自推动 全屋定制以来，持续铺垫产能、信息化以及设计交付能力，目前公司的定制业务已经基本 培育成熟，前端渠道进入进攻期：1）产品：无醛添加差异化，一体化整家突破公司自推出定制以来，率先启动了“无 醛添加”的差异化策略，将环保健康作为定制品类的核心着力点，于行业内率先推出无醛 添加的环保 7 号板材。

同时公司充分发挥自己在软体领域的优势，以软体+定制一体化研发、 设计、生产、搭配、体验、交付、售后为亮点，实现包括橱柜、衣柜、木门、护墙、软体、 配套在内的全品类产品销售，和原来的一线定制企业实现差异化竞争。

2）产能：工业 4.0 工厂投产，大幅提升生产制造和交付效率2019 年公司开始筹建 定制工业 4.0 生产研发基地，总投资 10 亿元，设计产值 20 亿元，从销售前端到后期生产， 实现全流程信息化、数字化、智能化、可视化。

配备行业领先的全新高端设备，大幅提升 生产效率和制造能力引进国外先进设备，不仅增强了顾家全屋定制在工厂智造方面的实 力、还赋能了设计、渠道、营销能力新工厂于 2021 年正式投产，奠定未来三年的产能基 础，大幅缩短交付周期。

除此之外，公司黄冈基地仍有产能储备，未来视订单需求释放， 保障长期成长3）设计：聚焦人才、软件软实力打造除经销商自主培养设计师外，公司通过青苗计 划持续为终端经销商输送设计人才，2021 年公司推出蒲公英计划，由总部培训设计人才， 担任终端门店设计师或者为终端门店进行设计师培训，帮助经销商解决设计难题。

同时， 公司也提供酷家乐软件供终端门店使用，可以实现一键下单、拆单，信息化程度行业领先 为提升设计效率，公司重点打造内容实验室，实现优秀设计方案的全国共享4）交付：逐渐培育自有安装交付团队针对第三方安装团队无法保障安装成功率和交 付质量的问题，公司开始自主培养安装交付团队，未来终端交付由总部掌握，实现交付标 准化，让经销商能够专注于前端的营销获客职能，也可以大幅提高客户满意度。

5）渠道：门店高速扩张，专业店和融合店并行针对定制的招商，除专业的定制经销 商外，公司也发展了一批实力强大，有发展定制业务意愿或者代理其他品牌定制的软体经 销商，便于软体和定制品类的融合前期品类培育过程中，门店开店速度有所控制，随着 产品、供应链、设计、交付能力的完善，定制品类进入高速增长期。

2022 年定制业务收入 7.62 亿元，同比增长 15.3%，受外部环境影响开店速度有所放缓，预计 2023 年门店有望 突破千家，渠道扩张提速，带动定制业务实现高速增长

4.2 展望未来：三大高潜品类延续高增，一体化整家突破持续推动产品迭代，稳固领先优势皮沙发是软体家居中最重外观设计的产品，因此 皮沙发企业在设计方面具有先发优势目前公司已经组建了庞大的设计研发中心，并且在 意大利米兰、德国斯图加特设立了时尚和技术的研发中心，产品研发本部获得“国家级工 业设计中心”的称号。

公司积极开发新品，荣获多项设计大奖，休闲品类新品贡献率同比 提升；床垫品类打造梦立方、深睡之星等大单品，自主开发超能 8 号专利弹簧，设计渐进 式睡感，引进 FREE 智感弹簧，设计悬浮式睡感；定制产品单品贡献值、新品贡献率同比上 升。

2022 年公司研发费用 3.01 亿元，研发费用率 1.7%，费用率同比仍有提升，持续高研 发投入打造产品力设立产品中台事业部，实现各品类深耕软体家居重外观设计，SKU 繁多，阻碍工厂 端制造效率提升。

提高终端沟通效率，是突破 SKU 多样化和生产规模化矛盾的关键2021 年开始，公司分品类设立八大产品中台，负责品类战略规划，以及品类竞争力提升，可以 直接参与市场调研，虽然不承担销售职能，但需要对品类的规模和利润负责。

在产品中台 协助下，公司积极根据市场需求反馈，推出了赛弗牛皮科技、功能沙发锴创·Space 铁架技 术、床垫沁爽科技、净味科技、定制板材 EB 材料等，持续深化产品力，并有效优化公司 SKU 数量，提高制造效率。

三大高潜品类培育成熟，增速持续领先随着顾家品牌下床垫、功能沙发、定制三大 品类的产品、供应链及店态逐渐打磨成熟，渠道进入进攻期2022 年顾家品牌下的床垫、 功能沙发、定制收入合计 41 亿元，同比增长 12%，远优于内销整体表现，收入占比达到 40%，较 2019 年提升 11pct。

随着新品类逐渐培育成熟，公司逐渐推动品类之间的融合， 软体、定制品类相互带单，提高客单值，摊薄引流成本，实现相互赋能 需求决定供给，一体化整家东风已至在快节奏、高压力的生活下，消费者在家装中 遇到诸多痛点，根据优居研究院调研，13.9%/23.6%/39.9%/25.6%的消费者遇到了花费超 预算、所见非所得、采购跑断腿、风格难统一的痛点，消费者更加偏好一体化的解决方案： 1）一体化研发制造，保障产品从设计开始就考虑风格统一，软体定制品质均有保障；2）一体化店态，消费者可以线下实现家居场景的沉浸式体验；3）一体化设计，定制软体的设 计方案一体化，全套消费的价格透明可控；4）一体化供应链服务，一站购齐、一体化交付， 提升消费者选购效率。

一体化整家突破，实现差异化竞争虽然公司定制体量和行业头部企业仍有一定差距， 但公司核心优势在于软体、定制双专业的优势，而定制企业的软体配套主要通过外协或者 品牌合作实现公司充分推动“软体+定制”融合发展，一体化研发、设计、生产、搭配、 体验、交付、售后，区别于行业传统的选品搭配，提供真正的一站式购齐服务，无需再新 增额外费用；同时渠道端采取 1+N+X 的多元店态，既开设单店，实现品类专业深耕，也 积极布局品类融合店、融合大店，打造一站式消费场景。

软体柜类双专业释放战略协同效 应，软体品类产品力、品牌力卓越，奠定全屋基础，定制前置流量入口，充分发挥产业势 能，为软体品类高效导流，一体化整家销售为消费者提供一站式家居解决方案5.渠道：运营提质增效，加速零售转型

增长的基础是产品与服务，增长的短期现实问题是流量，增长的中期问题是组织，增 长的长期问题是价值观，从长远来看，要真正做到以用户为中心，创造价值并服务好用户 公司品类、品牌持续扩充，已经完成了整家空间在内的全品类布局，从品类、空间升维进 化至一体化。

不再局限于供应链提效的制造型企业，公司逐渐向为用户创造价值的零售型 企业转型，家居产品非标，渠道价值占比高，因此渠道改革势在必行5.1 渠道模式持续迭代，追求效率提升相较于家居行业，国内家电行业的发展更为成熟，且软体家居和家电产品具备一定相 似度（地产链、ToC 耐用消费品），家电企业美的渠道发展模式常被作为家居渠道的发展 借鉴。

美的渠道模式因时而变，追逐效率美的采取职业经理人架构，管理体制灵活高效， 针对行业变化趋势往往能率先反应，同时对于不合适的战略，也能快速调整，及时纠偏 虽然公司历史经历了多次组织架构调整，但追逐效率的初衷始终没有改变。

从具体形式来看，美的渠道模式可以分为几个阶段： 2000 年-2006 年：事业部赛马机制美的 2000 年基本形成五大事业部（空调、家庭 电器、厨具、电机、压缩机），在品类扩张的初期，各事业部之间形成相互赛马，晋升通 道更为顺畅，为集团持续输送人才；资源分配独立，有利于新品类做大做强。

期间渠道采 取营销中心和多级代理商模式，平衡传统批发商相互竞争带来的价格紊乱、窜货、渠道不 稳定等问题2006 年-2008 年：营销中心实体化过去美的采取营销中心→大代理商→小代理商 →零售商的架构，对小代理商和零售商的把控度不足，2006 年开始美的在空调事业部推进 营销中心实体化，由总部和当地大代理商合资成立，总部派驻销售公司总经理，平衡大代 理商之间的利益，避免恶性价格竞争；此外由于苏宁、国美快速发展，垄断一二级市场， 家电企业需要加速三四级市场布局，销售公司可以直接对接小代理商或零售商，加速下沉。

2009-2011 年：空冰洗渠道融合受家电下乡、以旧换新、节能补贴三大刺激政策影 响，公司希望借助成熟的空调渠道，帮助冰洗渠道快速下沉，原来的空调销售公司负责空 冰洗全品类销售，上市公司层面成立中国营销总部，加速内销融合。

根据美的电器 2011 年报，单 2011 年公司新建专卖店超过 3000 家，专卖店总数近 14000 家，其中综合专卖 店超过 10000 家；2011 年新增网点近 6000 家，空调、冰箱、洗衣机网点总数超过 70000 家，其中综合网点超过 40000 家，渠道实现快速扩张。

2012 年之后：重回事业部制由于欧美需求走弱、家电补贴政策的退出、前期需求透 支以及地产调控政策收紧，美的电器 2011 年下半年开始业绩大幅走弱，2011Q4-2012Q3 连续四个季度收入分别同比下滑 35.5%/41.8%/32.7%/25.2%，前期跑马圈地人员冗杂问 题逐渐暴露。

为提升经营效率，公司将渠道管理的权限重新归还给各品类事业部，组织架 构扁平化改革，权责清晰，从渠道策略转向产品深化和利润考核

如何理解顾家当前组织架构的合理性？ 组织架构变革，品类事业部向区域零售中心变革品类扩充期，公司国内营销事业部 组织架构按照产品进行设立，分品类设立休闲产品、布艺产品、功能产品、卧室产品、集 成产品、定制家居六大事业部，给予新团队足够决策空间及激励，促进新品类的高速发展。

随着公司新品类逐步培育完成，单一经销商需要与总部多个事业部对接，且渠道管理职能 停留在总部层面，导致终端品类融合过程中，总部决策与终端反馈流程冗长公司自 2018 年开始渠道变革，从组织架构层面，由“总部事业部+事业部大区+经销商”转型为“营销 前台事业部+区域零售中心+经销商”，在全国范围内搭建多个区域零售中心，以实现营销 职能和渠道管理职能的前置，强化终端渠道资源的协同作用。

渠道管理职能前置，提高终端沟通效率，推动品类融合区域零售中心职能包括：统 筹管理渠道（开店）、市场（广告）、产品（出样）、售后，对经销商提货、营销提供支 持区域零售中心根据区域情况配置资源，决策流程由总部前置至区域零售中心，更贴近 终端经销门店与消费者，能够更敏锐地察觉到潜在问题经销商，以对市场进行高效反馈， 精细投放资源；赋予终端决策灵活权，因地制宜，调整产品和营销打法。

同时，区域零售 中心的设立，能够避免事业部之间相互抢占经销商资源等内耗，协调各品类之间的联动销 售，促进品类相互引流，推动品类融合求同存异：区域零售中心是顾家当前最合适的组织架构美的在 2009 年进行组织架构 调整，各地空调销售公司拥有冰箱、洗衣机的销售权限，利用优势品类空调快速带动相对 弱势的冰箱、洗衣机品类进行渠道下沉，把握家电下乡、以旧换新以及节能补贴的红利。

2012 年美的取消中国营销总部，将各品类的销售权限又回归到事业部管理，主要原因在跑 马圈地时代规模快速扩张，部分销售公司人员冗杂，红利消退后出现亏损，分事业部管理 权责更加清晰，利于效率提升、改善经营质量。

但这和顾家目前所处的背景并不相同，下 文我们将家居和家电行业进行比较，可以看出区域零售中心是顾家当前最合适的组织架构： 一是品类联动性差异，目前家居消费仍以新房为主，沙发、床垫、定制橱衣柜的消费 时点接近，消费者更偏好于一站式购齐；而家电市场相对成熟，以存量需求为主，品牌品 类属性较强，产品标准化程度高，消费者偏好于按需采购，终端门店也以各品类专卖店为 主，强势品类由于和弱势品类之间缺乏联动性，资源不具备共享性，因此强势品类势必会 抢占弱势品类的资源。

二是家居的渠道价值占比更高，相较于美的销售公司，区域零售中心拥有招商开店、 渠道管理、市场营销、产品企划、售后所有权限，家电产品标准化程度高，渠道价值占比 低，因此可以采取更加扁平化的架构；家居产品功能属性弱，服务需求强，对导购、设计 师和经销商存在依赖，各区域风格差异大，需要因地制宜进行产品设计，更需要贴近终端 的区域零售中心帮助赋能。

三是美的空调品类占比具有绝对优势，2012 年美的电器主营业务中空调及零部件品类 收入占比达到 80.9%，而冰洗相关产品占比不足 20%，空调渠道过于强势，容易挤压其余 品类的发展空间，而顾家当前业务结构相对均衡，即使是原有优势品类皮艺沙发，目前占 比也不高，因此各品类发展协同性明显强于竞争性。

店态：单品类门店扩张向多元店态转变，融合门店占比持续提升随着公司品类矩阵 逐渐完成，为满足消费者一站式购物需求，公司开店思路对应调整，积极推动“1+N+X” 的渠道扩张策略，虽然物理门店开店速度放缓，但普通单店逐渐向强调空间、一体化的融 合店、大店转变。

5.2 强化终端管控，加速零售转型零售转型是系统性能力的搭建数字化、门店信息化、仓配服体系、区域零售中心前 台及产品中台变革、会员系统是相辅相成的环节：①交易层面解放经销商，让其专注于门 店的获客成交，提高交易效率，聚焦运营商角色，总部负责售后服务，搭配会员系统提高 客户粘性；②物流层面通过仓配服体系搭建，剥离经销商服务职能，从而将服务要素标准 化，提升订单履约能力和交付体验，由总部承担服务商职能；③资金层面单独寻找出资方， 避免因经销商个人资金问题影响门店正常运营，同时仓配服职能的剥离，打通经销商仓储 的孤岛，降低仓储成本，并减轻经销商配送、售后服务的压力，也大幅减少投资商的资金 占用，提高资金利用效率。

三商分离，既赋能经销商，同时为消费者创造价值家居行业的经销商通常是兼具出 资、门店运营、全流程服务的多面手，行业红利期时，出资职能最为重要，运营和服务职 能弱化，但随着行业竞争的加剧，对经销商综合能力的要求越来越高。

公司通过系统化能 力的搭建，将经销商职能分拆为服务商、运营商和投资商，降低经销商的进入门槛，首先 是保障充足且优质的经销商资源储备，长期则是将服务商、运营商和投资商专业化，为消 费者创造价值，这也将构筑公司长期的护城河。

数字化是公司零售转型的关键，打通全产业信息流，实现全环节的互联互通1）引流 赋能系统，帮助门店运营公域及私域流量，提升门店客流量；2）门店信息化系统，掌握终 端动销、库存和周转情况，能够更及时对终端消费变化做出反应；3）供应链体系，围绕订 单展开的外协、采购、生产、仓储、安装的服务形成闭环，实现订单数据可视化，并且通 过成本、质量信息来反馈给产品研发，避免需求传导的牛鞭效应，产销信息协同降低沟通 成本；4）售后服务平台，助力企业实现客户关爱数字化、服务系统一体化、服务过程透明 化、客服服务主动化的管理体系。

打造差异化服务体验，以快打慢家居产品个性化强，产品差异化程度难以衡量，而 服务的差异化体验更加明显，仓配服的建设，带动公司以快打慢1）用户价值，订单履约 效率大幅提升，降低消费者的物流成本和等待成本，打通安装交付和售后服务，提供更好 的全流程服务体验；2）公司价值，低库存使得公司对终端变化反应更加灵敏，一是产品设 计，更快了解到终端消费者的反馈，二是原材料价格传导，更快执行新的价格策略，三是 掌握终端动销情况，避免供应商备库导致终端需求信息传导的牛鞭效应。

3）家居行业是否适合仓配服的运行模式？→仓配服可以理解为①第一阶段库存转移， 从区域库存孤岛向中心仓转移，不仅取决于品牌商对经销商的话语权（是否同意信息共享）， 还取决于仓配服第二阶段能否真正为产业链创造价值；②第二阶段库存优化、周转交付效 率提高，总部负责干仓配装服的搭建，服务要素从经销商转移到总部层面后，能否产生规 模效应？从家居的属性来看，家居为弱周期品种，渠道库存需求低，无需提前为旺季大量 备货；家居渠道价值占比高，经销商是兼具投资、运营和服务的多面手，仓配服体系搭建， 能够降低对经销商能力依赖，让其更关注于门店运营，同时总部将更多价值链环节掌握在 自己手中，提高对产业链的把控度。

但由于家居大件非标，库存管理难度高，因此仓配服 体系的搭建难度小于空调，大于冰洗家居消费为弱季节品种，渠道库存需求低通常家居消费淡旺季跟随家居企业的营销 节奏波动（例如 315、816、双十一等），此外由于需求新房占比较高，一般下半年地产交 房较多，因此下半年家具消费旺于上半年，但相较于空调的季节波动，家居淡旺季明显较 弱，因此渠道本身没有太多库存的需求，具备以销定产的潜力，这也为家居行业仓配服建 设奠定了基础。

但考虑到家居产品大件非标，仓储难度高，如果家居企业想提升履约的效 率，降低整体库存水平，不仅对总部的高效生产交付能力、供应链的柔性供货能力有着较 高要求，为更好地识别终端需求的紧迫程度，仓配服必须和门店信息化、零售 SKU 预测模 型搭配进行。

4）如何理解顾家在仓配服领域的布局优势？→体系化能力搭建的资金和时间壁垒仓 配服并非独立的体系，背后需要有数字化系统、门店信息化、物流基础设施、售后服务体 系的支撑，最终才能提高履约效率、改善用户体验，任一环节缺一不可。

体系化能力的搭 建对资金和时间要求较高，公司前瞻布局，至今探索仓配服体系已有近三年时间，稳定的 现金流是支撑长期能力建设的基础，也是长期和中小企业拉开差距的关键6.品牌：梯度化品牌矩阵，长周期营销投放6.1 梯度化品牌矩阵，提高消费者覆盖率

多品牌运作，提高消费者覆盖率公司主品牌为“顾家家居”，覆盖皮艺、布艺、功 能、睡眠、定制多品类，定位中高端市场，此外还有主打全皮的 KUKA HOME 品牌以及中 式红木风格的的东方荟，发力细分赛道，定位略高于主品牌。

为进一步开拓客户，公司价 格带逐渐向两端延伸：1）天禧派覆盖大众市场，2020 年公司推出独立轻时尚品牌“天禧 派”，作为顾家品牌矩阵价格下探的重要尝试，加速下沉市场渗透；2）NATUZZI、ROLF BENZ、LAZBOY 拓展高端市场。

2012 年公司联手美国功能沙发头部企业 LAZBOY，代理 国内销售；2018年公司入股NATUZZI合资公司，获得国内NATUZZI Editions和NATUZZI Italia 的代理权，同年公司收购德国顶级家居品牌 Rolf Benz，完善高端品牌矩阵。

通过自 建或收购，公司逐渐形成了以顾家主品牌为核心，覆盖低中高不同价格带的梯度化品牌矩 阵，进一步提高消费者覆盖率下沉市场空间广阔，仍存在渠道开店红利公司主品牌“顾家家居”定位中高端，下 沉市场布局仍有不足，过去公司门店主要分布在居然之家、美凯龙等连锁家居卖场，但目 前连锁卖场也在加速渠道下沉，如居然之家 2016-2022 年期间 71.3%的新增门店位于三线 及以下城市。

对此公司推出： 1)“天禧派”子品牌，定位全品类、年轻化品牌，通常门店面积不小于 600 平，未来 随着品类完善，面积有望进一步扩充天禧派是公司在下沉市场的全新尝试，产品风格、 经销体系更偏年轻化，线上线下价格统一，全部经销商采取零售考核，产品独立设计生产， 品牌独立运营。

天禧派作为公司的全新尝试，商业模式更加灵活、高效，随着渠道快速扩 张，收入有望高速增长 2）顾家乐活系列，作为原有顾家品牌门店的系列补充，或者作为分销门店，面积相对 偏小，进一步拉宽顾家品牌价格带，2023 年以来由于整体消费力较弱，家居品类销售均价 均有不同程度下滑，根据魔镜，2023 年 1-5 月天猫平台床垫/沙发销售均价分别同比下降17.4%/16.8%，顾家乐活共享顾家品牌的供应链、品牌和渠道，高性价比的品牌产品有望 抢占市场；同时乐活分销也可以为公司储备优质经销商资源，丰富经销体系。

强运营能力和盈利能力，保障大众化品牌发展大众化品牌虽然能有效挖掘市场潜力， 但过于注重性价比，对公司也有一定负面影响：1）稀释主品牌，大众化品牌产品质量上与 主品牌存在一定差距，若和主品牌联系过于紧密，容易稀释主品牌的品牌力，天禧派独立 开店，注重与主品牌的区隔，实现独立生存；乐活系列与顾家品牌主系列形成区分，保护 品牌价值；2）盈利能力受损，大众品牌价格较低，价值链各环节利润率均不高，容易拖累 公司整体盈利能力，渠道也缺乏开店信心，天禧派、乐活系列通过共享公司采购研发生产 的规模优势，降维打击区域品牌，充分保障产业链盈利能力。

收购高端品牌，抢占行业稀缺资源高端品牌在家居行业内具备稀缺属性，从产品到 品牌认知的打造需要长时间的沉淀，中国家居企业现代化转型较晚，缺乏品牌意识，虽然 也形成了像顾家家居、芝华仕等具备一定市场影响力的品牌，但很难获得高净值人群的认 可。

公司 2012 年率先和美国功能沙发第一品牌 LAZBOY 达成合作，后续在 2018 年连续 获得NATUZZI、ROLF BENZ品牌目前公司LAZBOY、NATUZZI Editions、NATUZZI Italia 已经在卖场渠道相继铺开，ROLF BENZ 也将陆续引入中国。

公司通过提前抢占国外高端品 牌稀缺资源，在发力高端市场中占得先机6.2 营销：长周期高营销投入，内容营销实现品效合一营销基因深筑，把握早期营销红利从创始人引领的单品类时代，到职业经理人接手 后的扩品类初期，公司始终强调品牌的打造：1）单品类时代，2003 年创立“顾家工艺” 品牌，先后参加上海国际家具展、东莞国际家具展、德国科隆国际家具展、新加坡国际家 具展，打响品牌知名度；2）扩品类初期，把握当时营销渠道单一的特点，天价中标新闻联 播结束后 10 秒第二单元的广告标，成为首个中标该时段的家居品牌，2012 年签约歌神张 学友担任品牌代言人，一举奠定顾家品牌在家居领域的知名度。

信息化时代，抢占内容营销新高地，强调品效合一随着互联网时代的兴起，电视广 告、落地活动等传统媒介边际效益递减，内容营销成为品牌制胜的关键公司从 2014 年推 出全民顾家日活动以来，至今已经经历 9 季，活动内容不仅是产品套餐的营销，更多是从 社会现象着手，以全民顾家日大 IP 持续挖掘用户痛点，创意活动激发用户共鸣，从而找到 品牌与用户的情感维系，让彼此的连接更紧密，例如 2016 年全民顾家日以“寻夫启示”、 “孤独沙发”等事件营销引发全社会关注，持续传递“顾家、爱家”理念，也让顾家品牌 和家庭以及家居消费的联系更加紧密，从而实现长期的品牌价值塑造。

随着公司品牌力的 沉淀和大 IP 打造，全民顾家日已经从一个行业节日变成了全民狂欢的“顾家”庆典；2022 年全民顾家日全网累计曝光量 16.7 亿，互动量超 1400 万，带动顾家家居从渠道品牌逐渐 向消费者品牌转型。

数字化“云管台”推动流量精细化运营，赋能终端门店营销门店及导购的劣势在于 营销手段单一、数字化程度低，但具备广度和贴近终端的优势，这需要公司利用自身较为 成熟的数字化能力，帮扶终端经销商、门店主动营销： 1）云：数字化媒体投放。

公司布局全平台公域精准流量的获取，聚焦在抖音、腾讯朋 友圈进行投放；建立常态化官方直播体系，聚焦抖音平台，开拓腾讯视频号、快手等公域 平台；探索达人合播直播新模式，邀约抖音平台达人到经销商门店进行合播，提高品牌曝 光量，做厚潜客池。

相较于机场广告等传统媒体，抖音等创新平台的 ROI 更容易监控，从 而提高流量投放的精准度，除 2022 年受外部因素影响外，其余时期公司营销 ROI 稳定上 升，从 2017 年的 8.20 提升至 2021 年的 11.42。

2）管：打造新流量管道针对抖音、小红书等渠道的公域流量，公司会基于客户的浏 览次数，智能判别是否属于潜在客户，并由总部进行联系，确定为潜客后，通过公司自建 的流量派转系统，将客户信息派发给所在地的经销商，并要求导购 24 小时内跟进。

2021 年 4 月公司启动店店直播计划，对店店直播的流程和话术进行标准化管理，赋能经销商和 导购，将终端 5000 余名导购发展为新的流量入口；同时，公司要求终端导购充分利用微信 群、视频号，获取私域流量。

3）台：提供营销工具平台，公司利用自身的数字化优势，为门店和导购量身打造三加 一小程序，从而提升终端门店对私域流量的运营能力：三是指顾家产品图集（主要展示软 体产品）、3D 设计图和用户实景图（主要展示全屋定制效果图），可实现门店产品线上浏 览，并提供终端导购联系方式；一是指微购会，面向线下门店，提供线上团购/秒杀/售卡功 能的营销小程序，赋予经销商主动营销的能力。

7.外贸：海外基地产能逐渐爬坡，产研销一体化提 升效率中美贸易摩擦不断，公司积极布局海外基地国际贸易摩擦自 2018 年 7 月开始多有 反复，2019 年 5 月 6 日，美国宣布自 2019 年 5 月 10 日起将 2000 亿美元中国输美商品 加征关税，税率由 10%提高至 25%。

2021 年 4 月 21 日，美国正式对进口自中国、柬埔 寨、印度尼西亚、马来西亚、塞尔维亚、泰国、土耳其和越南等 7 国的床垫征收反倾销或 者反补贴税2021 年 5 月 5 日，加拿大对中国和越南的软垫家具，分别征收最高 295% 和 101%的关税。

针对中美贸易摩擦，公司先后布局越南和墨西哥基地，预期达产后产值 可达到 66 亿元组织架构调整，推动产研销一体化2021 年末公司进行组织架构变革，公司副总裁 欧亚非开始统筹管理外贸业务，欧亚非此前曾担任软床经营部总经理、卧室产品事业部总 经理及国内营销事业部总经理，管理经验丰富，并实现了顾家床垫从 0 到 1 的突破。

2022 年初公司开始推动内外销价值链分离，单独成立面向外销的研发中心、制造基地和营销组 织，实现外贸专业化发展，更快更好地响应客户需求，从本土化营销到本土化经营；产研 销一体化考核，各环节利益一致，提高外贸部门之间的协同性。

公司针对外销业务，实现多元模式布局： 1）越南基地：国内产能的存量替代，提升效率越南工厂主要负责传统代工业务， 降低中美贸易战对公司的影响虽然越南地区人工成本低，但生产效率不高，过去整体运 营成本仍高于国内。

公司积极推动越南基地运营能力提升，生产流程和产品模块化标准化， 降低越南人效偏低的影响；完成越南餐椅工厂投产，完善了越南基地软体产品全品类生产 能力；同时引入国内供方越南办厂，供应链实现本地化，2023 年越南基地综合成本有望 低于国内，带动外贸业务盈利改善。

2）墨西哥基地：增量创新，业务结构持续优化由于中国、越南、马来西亚等国均 受到美国床垫反倾销税或反补贴税影响，公司外销床垫产能主要转移至墨西哥生产，床垫 交付效率得到大幅提升，顾家床垫收入维持高速增长此外公司积极利用墨西哥的区位优 势，开展 SPO 特殊定制业务，以用户需求为核心，无需大量备货和库存，高附加值，盈 利能力大幅领先传统代工业务，未来占比有望不断提升。

8.财务分析：盈利能力突出，周转效率领先我们选取了软体家居行业的其他四家上市公司，包括敏华控股、喜临门、慕思股份、 梦百合，作为顾家家居的可比公司，上述公司在产品结构、业务模式方面与顾家较为类似， 具备可比性。

公司 ROE 领先行业，表现稳定除 2020 年因可转债转股以及计提大额商誉减值导致 ROE 有所回落外，其余时间公司 ROE 始终保持行业头部水平（慕思股份 2022 年以前因未 上市 ROE 较高），根据杜邦分析，公司在销售净利率、总资产周转率及权益乘数三项指标 上都处于行业领先水平，反应公司强大的运营能力。

随着公司新品类规模效应逐渐释放， 零售转型提升产业链效率，未来公司 ROE 存在进一步上升的空间纵向对比：价值链一体化整合，新品类规模效应释放；海外基地产能爬坡，规避贸易 摩擦风险，盈利能力呈现改善趋势。

2022 年公司毛利率 30.8%，同比提升 2.0pct，其中 内贸毛利率 37.3%，同比提升 2.8pct，外贸毛利率 20.8%，同比提升 2.6pct；2022 年公 司净利率 10.3%，同比提升 1.0pct。

2023Q1 毛利率 32.1%，同比提升 2.3pct，2023Q1 净利率 10.2%，同比提升 0.1pct收入增长受外部环境影响，导致费用率偏高，2022Q4/2023Q1 期间费用率（销售+管理+研发+财务费用率）分别同比提升 5.9/3.1pct。

展望未来，公司持续推动供应链提效，精益管理，进一步发挥床垫、功能沙发等标品规模 效应；外贸注重经营质量提升，海外基地陆续投产，产研销一体化，SPO 等高利润率业务 占比不断提升，预计每年外贸经营净利率有望提升 1-2pct；收入恢复稳健增长，摊薄费用 支出，带动盈利能力改善。

数字化打通产业链信息流，持续推进零售转型，周转效率领先行业公司总资产周转 效率处于行业领先水平，2022 年为 1.12 次，大幅高于行业平均水平 0.94 次，分拆来看： 1）存货周转率稳步提升，2023Q1 率先修复，除以自主品牌为主的慕思股份以外，公 司存货周转率领先行业，受益于仓配服体系的打造，公司整体库存开始优化，2021 年周转 率同比提升 0.82 次至 6.05 次，2022 年行业普遍因外部环境影响，周转率有所下滑，但公 司 2023Q1 率先改善，较 2022 年提升 0.2 次，其余企业仍继续下滑； 2）应收周转率企稳回升，交易数字化提升效率，高周转率反应行业话语权。

2018 年 -2019 年公司因并购标的较多，且标的存在较高应收款，应收账款周转率有所回落随着 并购标的陆续整合，公司通过交易数字化提升收款效率，同时随着产品力、品牌力和渠道 力持续强化，产业链话语权也得到加强，应收账款周转率改善，2023Q1 已提升至 14.43 次，较 2019 年低谷提升 3 次，且处于行业领先水平； 3）固定资产周转率领先行业，公司资产质量偏轻，部分低技术含量的产品如集成产品 通过供应链采购，同时通过数字化的改造，制造效率稳步提升，因此固定资产周转率领先 行业；随着国内和海外基地的建设，公司固定资产周转率有所下滑，但随着产能爬坡，预 计将迎来改善； 4）人效逐年提升，2021 年人效 93.79 万元/人，较 2018 年提升 23.35 万元/人，领 先于慕思股份、喜临门和梦百合的平均人效 85.10 万元/人，2022 年公司人效下滑，而其 他企业均明显提升，主要系公司为保障员工权益，员工人数仍实现增长，而喜临门/慕思股 份/梦百合员工数分别同比下降 7.7%/16.8%/17.9%。

随着行业需求逐渐复苏，公司和员工 利益深度绑定，弹性有望更快释放（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）精选报告来源：【未来智库】。「链接」

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