信息来源：互联网   发布时间：2023-09-18

多方合力

 

原创声明 | 本文解读部分作者为法询金融固收组，欢迎个人转发，谢绝媒体、公众号或网站未经授权转载本轮地方债务风险化解，已经进入到攻坚阶段应该说，本轮债务风险化解，无论从时机选择、不同层级的执行力还是最终的市场回应，都比较成功。

近期部分高收益城投债券收益率快速下行，本轮地方债务风险化解已经逐步得到市场认可但是毕竟部分区域的城投债收益率仍然在两位数，地方债务风险化解不敢说已经完全成功，但是从方向上看，本轮债务风险化解正在朝着正确的方向前进。

如果我们认真梳理本轮地方债务风险化解的逻辑与路径，可以说整体思路是非常清晰的本轮地方债务风险化解，体现了两个重要特点：一个是自上而下的政策合力；另一个省级政府牵头，地方政府自救自上而下政策支持本轮地方债务风险，从时间顺序上看，与国内民营房企债务危机前后脚发生，这确实不是偶然。

笔者曾经实地调研过多家城投公司，大家都公认一点就是：国内由于特殊的历史原因，地方财政本质上已经演变为土地财政很多投资者分析地方财力时，习惯于用一般预算收入+政府性基金收入+转移支持收入这个数据来衡量地方财力，但是对于城投平台来说，以土地出让收入为主要组成部分的政府性基金收入是平台们最看重的数据。

当民营房企深陷债务危机自顾不暇时，影响最大的就是地方融资平台的信用本轮地方融资平台的风险，一部分是来源于地方融资平台自身债务规模过于庞大难以为继，以及平台的现金流与财务水平恶化；另一部分也来自于民营房企债务危机。

如何将民营房企债务危机控制在可接受范围内，防止民营房企债务危机向地方融资平台溢出，是2022年以来金融行业都非常重视的问题因为一旦城投平台也出现债务违约，那在某定程度上可能是系统性风险，这是所有人都不愿意看到的局面。

市场上对地方债务风险化解有一个普遍误解，就是认为债务风险化解，就是全部偿还数十万亿的地方政府隐性债务本金与利息这显然是错误的，全世界没有任何一个政府没有债务，正常举债本身就是政府的功能之一地方政府债务风险化解，最终目的不是全部偿还，而是让地方政府债务能够以市场化、较低的融资成本完成再融资，使得债务成功续作。

因此，较低的再融资成本才是核心，最直观的市场体现就是，城投平台逐步与地方政府信用脱钩，并且发债成本与二级市场收益率下降到较低水平所以，我们首先需要正确认识地方政府债务风险化解的前提，才能正确理解债务风险化解的逻辑。

实际上，地方政府针对债务风险早已经开始行动，部分网红地区针对债务风险化解做了非常多的努力，但是结果收效甚微显然，防范化解地方政府债务风险，需要更高层次的力量2023年7月，政治局会议对地方政府债务风险化解定调：。

要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案2023年8月28日，《国务院关于今年以来预算执行情况的报告》提请十四届全国人大常委会审议针对防范化解地方政府债务风险，报告指出，制定实施一揽子化债方案。

中央财政积极支持地方做好隐性债务风险化解工作，督促地方统筹各类资金、资产、资源和各类支持性政策措施，紧盯市县加大工作力度，妥善化解存量隐性债务，优化期限结构、降低利息负担，逐步缓释债务风险加强跨部门联合监管，始终保持高压态势，强化定期监审评估，坚决查处新增隐性债务行为，终身问责、倒查责任，防止一边化债一边新增。

2023年8月30日，财政部发布的《2023年上半年中国财政政策执行情况报告》也强调：强化地方政府债务管理，开好“前门”、严堵“后门”，持续较大规模安排新增地方政府债券，建立健全防范化解地方政府债务风险的制度体系

，坚决查处各类违法违规举债行为，牢牢守住不发生系统性风险的底线坚决遏制隐性债务增量，稳妥化解隐性债务存量，严格查处问责违法举债行为2023年8月份的中国人民银行、国家外汇管理局召开2023年下半年工作会议也指出：切实防范化解重点领域金融风险。

统筹协调金融支持地方债务风险化解工作进一步完善金融风险监测、评估与防控体系，继续推动重点地区和机构风险处置，强化风险早期纠正，丰富防范化解系统性风险的工具和手段，牢牢守住不发生系统性金融风险的底线应该说，本轮债务风险化解，是多方合力，包括中央政府、地方政府、监管机构、金融机构，都是利益相关方与深度参与方。

在这个基础上，针对部分高风险省份，给予一定的政策支持，比如利用历年结余额度发行特殊再融资债券可以说，针对高风险省份的特殊再融资债券，对市场信心有极大的提高本轮化债，在本质上不是地方政府信用剥离，而是信心注入。

根据消息，近期企业债与公司债仅限借新还旧发债主体新名单已经下发至地方及各监管机构部门，共涉及3899家主体 如果这个名单属实，那么对于地方政府来说，这是防止一边化债一边增债最好的方式同时，各地方、金融监管机构出台大量针对房地产行业的刺激措施，其目的就是激活土地市场，让地方政府在土地出让市场恢复造血功能。

所以，从脉络上说，本轮地方政府债务风险化解，本质上是自上而下推动，这也是市场为何信心充足的重要原因当然，仅仅是自上而下的政策，可能还不够，地方政府还需要更多的实际措施省市级政府承担着化解地方债务风险最重要的责任。

省市合力从本轮地方债务风险上看，地方债务风险呈现典型的区域化特征因此，防范化解地方政府债务风险，也必须要省级政府牵头来做2022年6月13日国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》(国办发〔2022〕20号)（以下简称20号文）。

20号文清晰的界定省以下财政事权和支出责任按照政府间财政事权划分，合理确定省以下各级财政承担的支出责任省级财政事权由省级政府承担支出责任，市县级财政支出责任根据其履行的财政事权确定共同财政事权要逐步明确划分省、市、县各级支出责任，按照减轻基层负担、体现区域差别的原则，根据经济发展水平、财力状况、支出成本等，差别化确定不同区域的市县级财政支出责任。

其中在债务管理中，20号文强调：按照突出重点、利于发展、管理有效等要求，因地制宜逐步调整优化省直管县财政改革实施范围和方式对区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县，可纳入省直管范围或参照直管方式管理，加强省级对县级的财力支持。

对由市级管理更有利于加强区域统筹规划、增强发展活力的县，适度强化市级的财政管理职责在加强地方政府债务管理中，20号文强调：坚持省级党委和政府对本地区债务风险负总责，省以下各级党委和政府按属地原则和管理权限各负其责。

落实省级政府责任，按属地原则和管理权限压实市县主体责任，通过增收节支、变现资产等方式化解债务风险，切实降低市县偿债负担，坚决查处违法违规举债行为因此，本轮债务风险防范化解，省级政府其实是最重要的角色之一。

据《湖南日报》报道，8月29日，湖南省政府常务会议原则通过《湖南省防范化解地方债务风险工作方案（送审稿）》这是7月底中共中央政治局会议提出一揽子化债方案后，首个出台化债方案的省份目前该方案的细节尚未对外公布。

根据《关于湖南省2022年省级决算草案和2023年上半年预算执行情况的报告》，2022年，湖南省全省地方收入3101.8亿元，扣除退减缓税等因素影响后同口径增长6.6%；加上中央补助4722亿元，一般债务收入1040.5亿元，动用预算稳定调节基金290.8亿元，调入资金973.8亿元，上年结转637.7亿元，收入合计10766.6亿元。

全省支出8991.6亿元，增长8%，加上上解中央64.7亿元，一般债务还本716.9亿元，补充预算稳定调节基金269.1亿元，调出资金37.7亿元，结转下年686.6亿元，支出合计10766.6亿元，收支平衡。

2022年，湖南省发行新增债券1799.4亿元，加上按计划提取的外国政府和国际经济组织贷款10.8亿元，共依法举债1810.2亿元，年底政府债务余额15407.7亿元，控制在中央核定限额15591.9亿元以内，风险总体可控。

根据《关于湖南省2022年省级决算草案和2023年上半年预算执行情况的报告》，明确湖南省2023年下半年财政工作重点之一是防范化解债务风险具体有涉及五个方面：落实好一揽子化债方案；激励引导银行等金融机构“替接他盘”、续本降息，推进隐性债务防断链、优结构、降成本；。

加强融资平台公司综合治理，防范国有企事业单位“平台化”；调整优化政府投资项目决策和立项管理办法，对市县重大政府投资项目实行资金来源提级审核；深化违规举债、虚假化债专项监督，加强常态化债务风险监测预警，牢牢守住资金不断链、债务不暴雷、风险事件不发生的底线。

省级政府牵头，地市级、区县级政府的自救工作也在持续开展省会级城市中，西安可能是近期的典范2023年8月，西安市设立区域稳定发展基金，总规模50亿元，首期认缴不低于20亿元，由市财政、曲江新区联合试点发起，由市区财政、省市国有平台公司、市场化金融资本按照“4∶3∶3”比例共同出资组建。

稳定基金通过市区联合发起，为各市属、区属国有一级平台公司到期债务转换（续发）提供短期流动性支持，确保区域平台债务风险平稳处置与及时化解而在地级市中，潍坊的债务风险化解也是榜样2023年8月，山东省政府派出专项督导组，指导潍坊制定了一揽子化债方案，并将通过两只省级稳定化险基金、专项债倾斜、省市国有企业合作等举措，实现“以长换短、以新换旧、以低换高”，利用2-3年时间根本扭转潍坊市的债务问题。

同时，潍坊也与12家金融机构推动金融赋能潍坊高质量发展全面战略合作，未来3到5年，签约金融机构将为潍坊市新增超过2600亿元的融资支持，并在资产管理、债券融资、信用评级、信托贷款、基金投资等方面提供服务和帮助。

而对于区县级来说，则主要是通过争取建制县区隐债化解试点等方式早在2019年，财政部就计划探索建制县隐性债务置换试点工作，选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务，计划用5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作，将政府债务风险降低至风险预警线以内。

2019年上述省份至少有36个地区纳入建制区县隐性化解试点，陆续发行1579亿元置换债券用于置换或偿还存量债务2020年12月至2021年9月主要用于第二轮建制县区隐性债务化解试点扩容，由再融资债替换置换债，除2019年6个试点省外，安徽、北京、福建、广西、河北、河南、江西、宁夏、青海、山东、陕西、四川、浙江、重庆、西藏等多个省市也成功获得建制县区隐性债务风险化解试点。

三轮大规模债务置换2018年，财政部《地方全口径债务清查统计填报说明》中列举了六种债务化解的方式：（1）安排年度预算资金、盘活财政存量结余资金偿还；（2）出让政府股权以及经营性国有资产权益偿还；（3）利用项目结转资金、经营收入偿还；（

4）将具有稳定现金流的债务转化为企业经营性债务；（5）由企事业单位协商金融机构通过借新还旧、展期偿还；（6）破产重整或清算但从近年来的化债实践来看，见效最快的还是债务置换和展期降息两种方式，以当前紧迫的形势来看最有可能采用的应该也是这两种方式。

从2014年以来，决策层推进的大规模合规债务置换主要有三轮：第一轮，2015-2018年发行政府置换债券，以显性债务置换隐性债务2014年10月财政部发布《地方政府存量债务纳入预算管理清理甄别办法（财预〔2014〕351号）》，全面摸底甄别地方政府截至2014年12月31日尚未清偿完毕的存量债务，明确规定了清理甄别原则，对地方政府存量债务实行限额管理，分门别类纳入全口径预算管理。

对甄别为政府应偿还的存量债务，各地区可在2015至2018三年左右的时间内申请发行地方政府债券置换，即以显性债务置换隐性债务根据审计署统计，2015至2018年各地累计发行约12.2万亿元地方置换债用于置换以非

政府债券形式存在的地方政府存量债第二轮，2019年启动建制县隐性债务化解试点，允许少数有成熟隐性债务化解方案的地方发行政府债券融资来置换部分隐性债务2018年8月下旬国家审计署开展新一轮地方政府隐性债务清理工作，甄别截至2018年8月底前的隐性债务，要求各省2018年10月31日前上报财政部地方政府隐性债务情况，在5-10年内化解隐性债务。

本次财政部提出了上述六种化债方案，并表示不再做财政资金和债券置换的计划安排但鉴于部分不发达地区基层地方政府债务短期偿付风险较大、流动性较差，债务化解工作难度大，财政部在2019年计划探索建制县隐性债务置换试点工作，选取辽宁、贵州、内蒙古、湖南、甘肃、云南六个省份，采用竞争性立项的方式选择部分具备化债条件的县市开展隐性债务风险化解试点，主要通过发行新增政府债券用于置换部分隐性债务，计划用5年左右的时间完成试点县隐性债务化解工作，将政府债务风险降低至风险预警线以内。

2019年上述省份至少有36个地区纳入建制区县隐性化解试点，陆续发行1579亿元置换债券用于置换或偿还存量债务第三轮，2020年12月至2022年6月发行的特殊再融资债券部分用于“偿还（置换）政府存量债务”。

2020年12月至2021年9月主要用于建制县化债试点扩容，2021年10月至2022年6月主要用于“全域无隐性债务试点”从2020年12月起，新发行的多数再融资债资金用途从以往的“偿还到期地方政府债券”转变为“偿还存量（政府）债务”，再融资债接替置换债成为地方政府化债的重要工具。

2020年12月至2022年6月，再融资债券共发行4.47万亿元，其中用于置换存量债务的特殊再融资债共计发行1.74万亿元2020年12月至2021年9月主要用于第二轮建制县区隐性债务化解试点扩容，由再融资债替换置换债，除2019年6个试点省外，安徽、北京、福建、广西、河北、河南、江西、宁夏、青海、山东、陕西、四川、浙江、重庆、西藏等多个省市也成功获得建制县区隐性债务风险化解试点。

2021年10月至2022年6月特殊再融资债券主要用于财力较强的地区，主要包括广东、北京、上海，推行财政部“全域无隐性债务”试点工作截至2022年6月，广东、北京均已公开表示完成隐性债务清零工作，上海市尚未表示隐性债务实现清零，但下辖浦东新区、松江区、奉贤区、崇明区等已实现隐性债务清零。

三个试点省、市基本完成隐性债务清零工作，特殊再融资债券结束发行在当前地方政府隐债风险重又抬头的情况下，市场非常期待决策层能够再启债券置换窗口2023年1月7日，银保监会主席郭树清接受采访时提到“积极配合化解地方政府隐性债务风险，督促金融机构增强风险管理能力，有序开展地方政府债务置换，推动优化债务期限结构，降低利率负担”。

市场最希望的是像2015至2018年那样，中央政府大规模发行置换债券，但鉴于决策层近年来在多次表示“中央不救助、地方想办法”，最近一次2023年1月5日，财政部公布的对政协委员《关于进一步防范化解地方政府隐性债务风险的提案》答复函，再次提到“坚持中央不救助原则”，要做到“谁家的孩子谁抱”；建立市场化、法治化的债务违约处置机制，稳妥化解隐性债务存量，依法实现债务人、债权人合理分担风险。

因此这一方案实施的可能性不大另一种方式是继续发行特殊再融资债券，但特殊再融资债券本质上属于地方政府法定债务，根据相关法律法规地方政府法定债务进行限额和余额管理，要求在年末时点全国地方政府一般和专项债务的余额不超过当年限额，以再融资债置换存量隐性债务，相当于以增加法定债务额度的方式减少隐性债务，因此发行规模存在额度上限。

经测算截至2023年5月，预计今年地方政府通过发行再融资债券的方式，剩余可用于置换隐性债务的规模上限为2.78万亿元左右而且各地剩余的地方政府债务限额差异较大，各地财政资金化债的可行空间分化明显本轮债务风险化解的路径，已经非常明显，当然城投债最终会演变出什么样的结果，也许只有时间能给我们答案。

以下为法询金融提供的课程：

01课程大纲主题一 地产和城投债投资风险及机会一、地产债：2022年最大的风险和机会1、高收益债投资交易方法论2、本轮房地产危机的演化路径3、地产债大面积展期或违约4、历史上房地产救市路径5、本轮房地产救市路径

6、如何评价本轮房地产周期7、高收益地产债投资二、城投债：2023年最大的风险和机会1、城投债缘起2、弱资质城投分化3、城投转型的路径4、城投风险逐步暴露5、地方政府防风化债6、高收益城投债的两种机会主题二：信用债投资实务

一、信用债市场基础认知1、信用债市场品种结构2、信用债市场参与者结构发行人/投资人、3、信用债市场期限及利率分布4、信用债市场流动性结构分布5、信用债市场历史违约情况分布二、信用债投研的多维度视角1、研究员视角的信用债——信用安全

2、交易员视角的信用债——交易便利3、投资经理视角的信用债——风险收益补偿4、发行人视角的信用债——成本及机会成本三、信用债主要品种分析1、城投债信用分析要点及定价实务2、地产债信用分析要点及定价实务3、周期债券信用分析要点及定价实务

四、信用债组合核心策略分析1、套息策略的对比分析2、信用挖掘策略的对比分析3、信用债套利策略的对比分析五、信用债组合资产及负债管理的思考1、个券重仓策略VS主体分散策略2、久期切换策略VS行业轮动策略3、规模驱动策略VS净值驱动策略

4、市值法账户VS成本法账户5、投资经理的投研能力成长规划主题三 利率债实务投资框架一、利率的方向判断框架和模型1、债市情绪指标及运用2、债市的技术指标模型3、债市的利率预测模型4、传统利率分析框架简析

二、利率债的期限选择和组合搭配1、主观动态维度的期限选择2、静态测算维度的期限选择3、不同期限债券如何搭配三、利率债的择券分析（品种内，品种间）1、债券个券如何筛选2、新老券交易有什么规律3、浮息债的投资思路

4、信用债的增厚买入策略5、不同品种间债券怎么比较主题四  商业银行视角下债券投资的风险控制一、债券投资的合规风险控制1、从银保监局稽核调查问卷开始合规之旅2、商业银行债券投资的必要流程3、债券业务的分级授权逻辑

4、债券投资账户类型的划分（投资倾向与账户分类硬约束）5、银行债券业务的特别限制：银行监管评级与投资限制二、债券投资的流动性风险控制1、流动性风险的表现：冲击成本和监管要求2、投资目标与流动性要求3、组合结构与流动性风险控制（组合形态：梯形和哑铃型）

4、从公募基金谈组合交易纪律（信用比例、杠杆比例与质押券）5、政策变动导致潜在投资人的变动（以资本管理办法变动谈未来大类资产的信用利差）三、债券投资的信用风险控制（一）信用风险的预防1、从市场上两类尚未有违约的债券谈信用风险控制要点

1.1 企业永续经营前提和股权结构1.2 还款来源：封闭项目的企业债、经营流水、再融资；1.3 债务结构：种类构成、期限结构、成本结构；1.4 业务合理性判断：财务数据、经营信息、应收应付、同业对比2、城投债信仰的来源与逻辑

2.1 企业股权结构2.2 企业经营范围2.3 应收应付的主要项目2.4 日常经营和项目资金的主要来源（津铁投为例）（二）信用风险的控制1、组合的行业分散2、城投的区域分散3、个券的集中度限制（三）信用风险的转移

1、市场上常见的担保及其有效性1.1 资产抵质押担保1.2 母子公司担保1.3 专业担保人担保2、信用衍生工具简介2.1 凭证、合约、信用联结票据3、信用风险的救济3.1 追加担保3.2 债券发行过程及责任

3.3 投资人相关责任3.4 从破产法看底线逻辑四、债券投资的利率（市场）风险控制1、组合的久期、基点价值2、组合的杠杆限制3、风险规避3.1 被动投资3.2 久期免疫4、风险转移4.1 常用利率衍生品国债期货、利率互换、利率期权和标债远期

5、投后的风险监测和控制（压力测试、归因分析）五、债券违约处置要点1、近年来市场信用债违约情况概述2、违约风险的应对：如何采取权利救济措施/投资人与管理人的关系处理/关注资深投资过程的合规性3、违约前的处置

3.1 处置逻辑3.2 常见的内部责任追究4、违约后的应对4.1 债委会4.2 诉讼、仲裁与资产保全4.3 诉讼对象的选择4.4 选择发行中介作为诉讼对象的一般前提4.5 参与破产与重整02讲师介绍01

讲师A：现任某头部券商投资经理,老师拥有10年以上信用债研究及投资相关经验02讲师B:曾任职于国联证券资产管理部、东吴证券资管部、YY评级（研究总监），8年以上信用研究实操经验03讲师C：现任某券商固收首席分析师，老师拥有10年以上利率债研究经验。

04讲师D：长期供职于某农商银行，曾任金融市场中心风控经理，现任金融市场中心投资一部负责人，所在团队截至2021年管理资产总规模350亿元，主要通过基金、资管和自营户进行债券投资，所管理资产全部是市价法计价的资产，占该行交易户总规模的66%。

主动管理的基金在市场的相对排名较为靠前，多年主动管理投资的纯债基金排名在市场前20%03开课安排&费用培训时间：2023年10月21-22日（周六日）参课形式：线下公开课城市：深圳参会费用：3200元/人；提前十天报名缴费课享受早鸟价2800元。

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